三项式领口期权套保策略的应用

三项式领口期权套期保值策略的应用

2017年4月26日07336059

作者:刘东东

来源:

期货日报

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三项式领口期权由三种常见的期权组成,由于其特殊的损益特性而被广泛应用于套期保值。

在实际操作中,应该有相应的现货风险进行套期保值。

介绍

与传统的期货套期保值“锁定”价格相比,期权由于其非线性的损益结构,可以有效地“限制”价格,即在套期保值价格变动风险的同时,保持价格变动的潜在利益在有利的方向。风险管理的优势在于更精细化、更高的资本利用效率和更大的容忍度。最大的缺点是期权溢价的固定损失相对较高。特别是对于波动较大的商品,企业的正常经营利润大部分时间都无法完全覆盖。

差距

由于期权溢价的支出,很难接受简单的看涨期权策略进行套期保值。此时,需要同时买入期权来构建组合,以降低总体套期保值成本。三项式领口选择是更受欢迎的组合策略之一。

三项式领口选项的构成

三向套期保值由三种常见的期权组成,由于其特殊的损益特性,在套期保值中被广泛使用。

以看跌方向为例(看涨方向相反)。其构成包括:购买看跌期权(通常是平的或弱的);卖出一个更虚构的看跌期权;出售虚构的看涨期权。

一般来说,三种期权的基础合同、到期日和交易量应该一致。就分割而言,该结构可以由垂直价差组合加上卖出反向期权组成,或者由领口期权组合加上卖出反向期权组成。

这种结构的最大特点是,应享权利的数额往往很低,甚至是负数。

保证金

它所占的份额也将少于期货套期保值。因为结构是同时买入一个期权和卖出两个期权,单从结构上看,会有一个方向的风险敞口,比如上面卖出的看涨期权。如果基础价格大幅上涨,损失将会相对较大。因此,在实际操作中,往往需要有相应的现货风险进行套期保值,或者提前制定其他套期保值策略。

套期保值的案例和原则

商品

对于产业链来说,无论是位于上游、中间还是下游,为了维持正常的生产经营,都必然要保持一定的现货敞口,无论是长期库存敞口还是订单后原材料采购的短期敞口。以下是铜冶炼企业的长期风险敞口和短期风险敞口的例子,讨论三项式领口期权套期保值策略的效果。

案例1:铜冶炼企业管理库存风险超过——暴露

某铜冶炼企业A的正常库存为1000吨,当前CU1707合同价格为47500元/吨(假设现货价格等于期货价格,不考虑溢价)。企业A认为未来3个月铜价调整压力较大,但较低的4.5万元/吨将是支撑水平,价格不太可能跌破该水平。同时,5万元/吨的上限是一个相对较强的压力水平,增加的可能性相对较小。基于上述考虑,企业a可以采用投入三项式领口期权来管理库存的长期风险。

头寸1:买入行使价为47500元/吨的看跌期权,为期3个月,并支付2000元/吨的溢价。这一头寸可以有效对冲从47500元/吨开始的价格下跌风险。

头寸2:在3个月内以45000元/吨的行权价格出售看跌期权,并获得760元/吨的溢价。该头寸与头寸1一起构成熊市价差组合,相当于放弃对跌破45000元/吨的保护。对于现货头寸,价格保护区间为47500-45000元/吨,价格大幅下跌的部分不予补偿。

3:头寸在3个月内以每吨5万元的行权价格出售看涨期权,并收取每吨840元的溢价。当价格升至5万元/吨以上时,期权将被行使并产生损失。然而,企业有库存,并且长期暴露于现货。它可以有效地对冲期权被行使的风险,这相当于放弃价格上涨超过5万元/吨的潜在收益。

由于目前国内商品期货期权中只有豆粕和白糖上市,其他品种的期权需求只能从场外市场的做市商那里查询。根据当前场外期权做市商的定价和套期保值逻辑,使用期货复制期权会产生资本成本、手续费、滑动点和其他套期保值成本。客户看涨期权的波动性通常略高于看跌期权。在这种情况下,适用于客户看涨期权的波动率和适用于看跌期权的波动率均为19%,更符合实际情况。

根据波动率设置,期权组合要支付的净溢价=2000-760-840=400元/吨,期权的最大流行回报率=47500-45000=2500元/吨,最大损失等于价格上涨超过50000元/吨。当然,我们可以通过调整交易期权的执行价格来进一步调整权利的收支和损益区间。下图显示了该结构的合并损益。

左下角阴影部分是价格下跌时期权(或现货价格下跌补偿)的潜在收益,右上角阴影部分是价格上涨时期权(或现货放弃额外增加)的潜在损失。由于这种结构涉及两种期权的出售,期权组合的提供者(通常是场外期权做市商)将要求企业支付一定比例的保证金,并在不考虑信用的情况下每天关注市场。根据常用的组合保证金算法,结构在不同点的保证金占用(已经包括待支付的权利)如下表所示(假设期货保证金为9%)。

与传统的短期期货套期保值相比,这种期权组合具有较低的保证金占用。47500元/吨的期初,期权组合的资金占用仅为2200元/吨,其中400元/吨的溢价和1800元/吨的保证金仅占目标合约价格,而期货保证金至少需要4275元/吨,占目标价格的9%。随着价格的上涨,卖出的假想看涨期权将更接近真实价值,因此保证金占用将增加,但金额仍将小于期货保证金的浮动损失。以51000元/吨为例,期权组合的资金占用为5220元/吨,约占目标合约价格,而期货空白的资金占用=45903500=8980元/吨,约占目标合约价格。随着价格的下跌,卖出的看涨期权将变得越来越不真实,而潜在的熊市价差投资组合将开始变得真实,投资组合所占的利润将继续下降。

在合同到期之前,该结构也可以提前清算。然而,由于做市商套期保值成本的存在和三种期权头寸不同的风险特征值,提前平仓的溢价与目标价格的变化不是线性相关的。下表是对不同时间不同价格的清算价格的估计(根据做市商常用的清算波动性)。

从上表可以看出,对于这种结构,到期日越近,损益就越接近价格和执行价格之间的差额。当价格下跌时,投资组合的收盘价相对较高。例如,到期日前45天的目标价格为44000元/吨,收盘价为1900元/吨,扣除期初支付的400元/吨权益后的净利润为1500元/吨。然而,应该注意的是,尽管看跌期权的价格低于45,000元/吨的行权价格,但早期清算收入低于最高投资组合收入2,500元/吨。

此外,可以看出,到期时间越近,收入越接近最大收入。当价格上涨时,收盘价为负,投资组合将遭受损失,但损失将小于价格变化。同样,到期日越近,损失就越接近50000元/吨以上的看跌期权的价格和行权价格之间的差额。然而,应该注意的是,在到期之前,最大浮动损失大于差额。例如,在到期日前45天,目标价格为51,000元/吨,收盘价为-1,693元/吨,加上期初支付的400元/吨溢价,导致总损失为2,093元/吨,与47,500元/吨相比增加了3,500元/吨,但与卖出看涨期权的50,000元/吨的行权价格相比,价差仅为1000元。

下表显示了期权组合和期货套期保值之间的效果比较。当价格如预期下降时,期货套期保值效果将优于期权组合,但一旦价格上升超出预期,期权组合的套期保值效果将更好。

案例2:铜冶炼企业管理订单风险——空头

某铜冶炼企业甲与下游乙签订远期合同,同意以47500元/吨铜1707合同的现价(不考虑溢价)向对方交付1000吨铜。订单签署后,市场供求状况有所改善。企业甲认为存在短期价格上涨的风险,但上涨超过5万元/吨的可能性相对较低。与此同时,企业A现金短缺,价格下跌是有利的。然而,较低的45000元/吨是一个相对强劲的支撑水平,不容易跌破。基于上述考虑,企业a可以采用一个叫三项式领口期权来管理风险。

头寸1:买入一个行权价为47500元/吨的看涨期权,为期3个月,并支付2000元/吨的溢价。这一头寸可以有效对冲从47500元/吨开始的价格上涨风险。

头寸2:在3个月内以每吨5万元的行权价格出售看涨期权,并获得每吨840元的溢价。这一头寸和头寸1一起形成牛市价差组合,相当于放弃对每吨5万元以上价格上涨的保护。对于现货头寸,价格保护区间在47500-50000元/吨之间,价格大幅上涨部分不予补偿。

3:头寸在3个月内以45000元/吨的行权价格卖出看跌期权,并收取760元/吨的溢价。一些价格低于45000元/吨的期权将遭受损失。然而,该公司缺乏现金敞口,这可以有效地对冲期权被行使的风险,从而放弃了每吨4.5万元的潜在收益。

投资组合要支付的净溢价=2000-840-760=400元/吨,期权的最大流行回报率=50000-47500=2500元/吨,最大损失等于价格下跌超过45000元/吨的部分。

应用程序扩展

结构也可以根据企业的生产、供销情况和具体的风险偏好进行调整。例如,损益的起点可以通过调整不同的行权价格来调整,而风险敞口可以通过调整不同数量的交易期权来调整。

这种结构也适用于其他类别的商品。对于波动较大的标的,相同的行权价格将导致合并权利的支付减少,甚至可以收取权利。对于波动较小的主题,情况正好相反。

以钢厂库存风险管理为例,其定价大致如下表所示。

投资组合应支付的净权益=263-126-143=-6元/吨,期权的最大流行回报率=3200-2950=250元/吨,最大损失等于3450元/吨以上的价格涨幅。

以某油脂厂豆粕库存风险管理为例,其定价如下。

由于豆粕期货期权于3月31日在大连商品期货交易所上市,其价格波动性不需要考虑场外期权等额外成本。这里交易的所有期权都使用14%的波动率,并假设期权仅在3个月后到期。投资组合要支付的净溢价=78-24-27=27元/吨,期权的最大普遍收益率=2850-2700=150元/吨,最大损失等于3000元/吨以上的价格涨幅。如果看跌期权的行权价格进一步变为2750元/吨,溢价为37元/吨,如果看涨期权的行权价格变为2950元/吨,溢价为40元/吨,净溢价=78-37-40=1元/吨。可以看出,对于波动性小的品种,如果想大幅降低溢价,交易期权的行权价格不能设定在太多的虚值。虽然交易所交易期权的波动性差异很小,但对于当前市场来说,仍处于初级发展阶段。构建投资组合时必须考虑流动性,相应的保证金规则也不同于交换期权的保证金规则。

合理的策略

三项式领口期权主要用于对冲一定范围内价格变动的风险。如果价格波动过大,可能会带来一定的损失或减少应得利润。即使损失是可控的,也可能无法理解。

2008年之前,许多国内企业使用三项式领口期权来对冲海外现货风险。例如,航空公司需要对冲原油的上涨。常见的交易结构是,航空公司购买看涨期权以规避原始期权

油价

为了降低期权溢价的成本、价格上涨的风险以及同时出售虚拟看涨期权和虚拟看跌期权,卖出期权的原则实际上是放弃价格大幅上涨的期权的利润和价格大幅下跌后现货购买成本的降低,以换取期权溢价的收益。

结构本身不会有大的问题,但仍有一些企业被报有大的损失,主要原因如下:

首先,由于原油价格的“黑天鹅”事件,它在2008年下半年从150美元左右急剧下降到40美元左右。如果不采用期权组合,而是采用期货多重套期保值,损失是不可避免的,甚至可能更大。

第二是因为交易的合约期太长,有的长达三年,而波动性的巨大变化导致整体头寸的巨大损益。

第三是对冲的有效性。一些交易远远超过当前的燃料消耗。

第四,国内衍生品和即期分割账户解释的特点没有将燃料油即期购买成本的降低与期权头寸的损失结合起来。

无论是期货还是期权投资,风险和回报总是相等的。没有什么策略可以让我们在不冒险的情况下享受利润。关键是评估我们的风险承受能力,并选择我们能够和愿意承担的风险。每种策略都有其适用的市场,但不能普遍适用。当市场趋势超出预期时,及时止损或调整头寸也很重要。

对大多数人来说

商品

对于一个企业来说,当现货敞口和市场预期满足该策略的特征时,采用该结构通常是一种攻防兼备的套期保值策略。一方面,它保护了一定程度的不利价格变化,另一方面,它有效地减少了特许权使用费的支出,而最大的风险是放弃了在意想不到的小价格概率下大幅度有利变化的潜在好处。本文仅针对这一策略的不完全列举,并基于某些前提和假设。它适用于不同的市场条件。企业在应用中应更多地结合自己的实际情况。

(责任编辑:DF306)

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